策略平台 王军：国家队救市的历史经验、思路风格及市场反应猜想

作者：王军、孟则(王军系华泰资产首席经济学家策略平台，中国首席经济学家论坛理事，孟则系华泰资产研究员、博士）

一、国内外政府救市的历史回顾

面对股市暴跌和市场失灵，政府托市、救市的行为最早可以追溯到1929年美国股市崩溃和经济大萧条。1929年美国股市崩溃时，政府奉行的是不干预的自由主义经济政策，显然低估了股灾的严重性，仍然期待市场能自我调节。美国政府只是发表了一些口头声明，联储系统也没有及时释放流动性。此后，美国政府开始反思，先后通过了《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立了美国证券交易委员会，从此证券监管体系真正建立。此次经验奠定了政府救市是必要的实践基础。

回溯1929年以来，国内外政府救市行为的经典案例，主要有6次：

1、美国1987年股灾——向市场提供流动性、重建信心

美国1987年8月的股灾中，股票市值在一周内急跌20%。股灾的原因复杂多样：程序化交易和投资者前期通过融资交易的加杠杆行为、联邦基金利率上调（1987年1月到1989年5月处于加息周期，共计加息27次，加息幅度393.75bp）、海湾战争升级等。

美国救市措施以向市场提供流动为主。首先，美联储通过释放大量流动性，以重建市场信心。美联储在1987年10月20日早上发表了坚决支撑市场流动性的声明，这被很多市场参与者认为是一剂强心针，这份声明让纽约市场在连续深跌后首次出现了早盘上涨。其次，美联储向市场提供流动性的措施主要有降息（将联邦基金利率从7.5%降到了7%）、在必要时提前一小时进行拆借、为券商和做市商提供信贷延期、清算延期服务。此外，美联储鼓励商业银行与客户共渡难关，继续为经纪商和交易所发放贷款。

2、美国2007年全球金融危机——从提供流动性到政府直接注资问题机构

与之前的股灾不同，2007年的次贷危机首先从房地产市场开始，并蔓延到了金融体系。

美国的救市措施，前期主要是一家一家机构的救助，先后处置了贝尔斯登、房利美和房地美（财政部向“两房”各注资1000亿美元）、雷曼兄弟以及美国国际集团（美联储为其提供了一笔850亿美元的贷款）。随后，危机仍持续升级，金融机构接连出现，最终国会于10月通过了7000亿美元的问题资产救助计划（TARP），一揽子阻止金融系统的灾难，由政府收购那些有毒的、失去流动性的资产，以此提振对出险机构的信心。10月14日，美国财政部公布了资本购买项目（CPP），批准金融机构向财政部申请无投票权的优先股方式注资，同时，美国财政部获取10年期对15%优先股同等份额普通股的买权。同日，包括Citigroup、Wells Fargo、JP Morgan等在内的9家美国最具系统重要性的银行接受了1250亿美元的注资。据统计，CPP项目最终向707家金融机构，其中646家商业银行、350家上市银行进行了共计2049亿美元的注资。

问题资产救助计划是危机应对的转折点，政府开始动用财政资源去解决资不抵债的破产性问题（偿付能力问题）。刚开始筹划问题资产救助计划时，时任财政部长的保尔森认为购买资产的效果优于注资，因为注资会让私人部门认为金融机构将被国有化，从而加速撤离。但危机恶化的速度过快，决策者一致认为向金融机构直接注资是更快速、更有效和成本更低的做法。至此，救市从提供流动性转向由政府资金解决深层次的偿付能力问题。

此外，美国采取大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。2009年初美联储开启了量化宽松，刚开始时购买抵押证券，随后购买国债，以降低长期利率。奥巴马政府也出台了美国有史以来最大规模的财政刺激法案。

3、香港1998年亚洲金融危机——政府直接购买股票

1997年10月，国际投机者开始做空香港股市及港元。此后，金融管理总局采取了加息行为，虽然能够有效阻止国际空头借款冲击辉石，但却直接导致了股市的大跌。为了遏制国际炒家对股市的下挫压力，香港政府动用外汇资金直接入市，一方面，通过香港金管局大量买入恒生指数里面的33只成分股和股指期货，香港政府于当年10月披露，救市总体耗资约1181亿港币（折合151亿美元），香港金管局持股数占33家成分股总股本的7.3%。另一方面，购买港元并存在香港银行，以保持汇率和利率稳定。此外，颁布外汇、证券交易和结算新规以打击空头，包括限制做空、提高保证金、降低仓单申报门槛、缩短交割期等不利国际炒家的政策，限制投机。

4、日本经济泡沫破灭后——长达10余年的ETF直接购买

1989年，日本政府五次提高官方利率，使得日本股市开始大幅波动。在公众的恐慌情绪推动下，股价大幅下跌。当时日本政府并未采取果断的措施来稳定市场，而是选择了降低利率和增加货币供应这种传统危机处理方式。直到1997年日本金融体系崩溃后，政府才彻底改变态度，成立了新的金融监管机构，完善金融体系，并在1998年通过了《金融再生法案》和《金融健全化法案》。直至2009年，日本股市在震荡中仍在创新低。

日本央行直接买股的历史始于2010年。美国次贷危机引发全球金融海啸，而日本经济在日元升值的背景下尤为疲弱。于是，日本央行在2010年10月实施全面宽松货币政策，一方面将短期政策目标下调至0-0.1%，同时承诺在物价稳定目标实现之前将持续维持零利率。另一方面，持续实施针对日本国债、公司债及ETF等资产的购买计划，以推动长端利率及风险溢价的下行。

而且，由此开启了直接购买股市ETF的历史。最初，日本央行开始购买追踪东证指数和日经225指数的ETF，上限为4500亿日元。此后，央行延长了购买计划期限，且数次上调额度上限。2021年3月，由于股市向好，央行宣布将取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但仍保留12万亿日元的年度新增余额上限。经过长达十年的购买，日本央行的ETF（账面价值）余额为37万亿日元，2023年底占市值占东证总市值约4.3%，最高时则占5.7%。

5、国内两次股灾的应对——2008年和2015年

2008年的救市主要是为对冲美国次贷危机带来的全球性股票市场大跌。救市措施主要有两方面：9月，央行降息、证监会暂停IPO、印花税由双边征收改为单边征收、支持央企在二级市场增持或回购其控股公司的股份、汇金购入工行、中行和建行三大行股票（合计增持三大行49亿股）。此后，11月5日，国务院会议确定扩大内需，到2010年底约需投资总额为4万亿元，同时迅速降低存贷款利率，释放流动性，防止金融危机演变成为经济危机。

2015年6月，证监会决定清理场外配置成为当年股灾爆发的导火索，且杠杆放大了股灾中的股价跌幅、下跌速度。6月底，政府开始采取措施救市：6月27日，央行实施定向降准0.25个百分点；7月4日，21家证券公司出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF，且央行宣布多种流动性措施支持证金；7月8日，当天央行发言人重申无限流动性支持证金公司、国资委要求央企不得减持所控股上市公司股票、保监会提高险资投资蓝筹股票监管比例、证金公司表示将加大中小市值股票购买力度、证监会要求大股东及董监高半年内不得减持。其中，以中国证券金融股份有限公司（证金公司）、（汇金公司）为代表的国家队，直接在二级市场上入市购买个股的计划，投入超过1.5万亿元。但股市又继续补跌了两个月之后开始企稳。

综上所述，国内外政府的救市举措可归纳为以下四点：

第一，整体来看，救市行为持续2/3个月。其中，美国2007年和日本救市时间较长的主要原因在于影响面更广、更大、更深。

第二，大多救市行动是在危机发生2-10个月之后，决策者需要判断当前的危机是局部危机，还是系统性动荡。政府在危机早期阶段就出手救助，会鼓励激进的投资行为，很多时候倒闭是正常现象，应为幸存者灌输市场纪律。但在真正的危急时刻，政府不作为或延迟作为会导致危机进一步恶化。从日本的经验来看，上世纪80年代未救市，而2008年的救市行为开始于2010年，导致救市效果打折扣。

第三，救市措施主要包括向市场提供流动性、直接购买、临时修改规则。其中，以降息、央行提供最后贷款等手段为市场提供流动性是美国1930年代银行业挤兑后获取的重要经验。直接购买也广泛被市场采用，其中次贷危机中7000亿美元的美国问题资产救助计划（TARP）是其历史上最大规模的政府注资计划。我国历次的国家队入场也属于这种救市行为，但与美国通过财政部注资金融机构不同，证金、汇金为首的国家队是直接在二级市场上进行资产购买。

第四，国内的前两次救市政策均有扩张性经济政策的加持。2008年的“4万亿”经济刺激计划和2015年的棚改货币化是典型。2008年受次贷危机影响，经济增速下滑，当时定义房地产为重要的支柱产业；2015年经济增速跌破7%，政府先后采取了供给侧改革、去库存、棚改货币化等一系列措施。此次不同的是，房地产市场风险是系统性的，是全面下跌，但救市手段较为保守和迟缓，效果明显不及预期。

整体来看，救流动性和救预期是救市的两个核心。目前来看，投资者的预期问题大于流动性问题。不同于2015年投资者降杠杆带来的踩踏，也不同于2007年美国众多金融机构首先面临的是债权人的挤兑，2023年国内股灾的起因是疫后经济复苏和政策支持不及预期，市场对经济前景、对股市的认知还停留在经济的中高速增长时代，但实际上，目前的经济环境是长周期、大背景的转换。因此，扭转预期或者说是重构预期是当下救市的关键。如果不能重构或重振市场预期，流动性问题也会随之而来。

从聚焦注资行为和二级市场直接购买资产的救市措施来看：

美国经验表明：注资行为确实阻断了危机的蔓延。在次贷危机初期，美国政策主要是一家一家地救助，为其提供流动性支持，但到后期，危机持续升级，迫使美国政府从解决流动性问题转向解决偿付能力问题。在此过程中，美国政府偏好大型银行以及衍生品风险暴雷大的银行，因为这些银行更具系统重要性。在银行注资计划中受益最大是Morgan Stanley、Wachovia、Merrill Lynch、Goldman Sachs、Citigroup的债权人，损失者则为JP Morgan的股权投资者以及美国的纳税人。当然，问题机构并购救助也存在先天缺陷，由于金融行业的风险具有极强的传导性，并购有可能导致问题银行的风险传导至健康银行。倘若收购方银行现金流并不充足，或对目标问题银行的流动性缺口估计不足，将使收购方银行也陷入流动性泥潭。加之并购完成后存款人对问题银行的不信任有可能蔓延至收购方银行，进而使得健康银行也面临极大的挤兑风险。

日本经验表明：二级市场直接购买资产多在股市下行波动时期，短期对股市的托底作用显著。2013年以来，东证指数的动态市盈率长期稳定在15倍的中枢水平，央行购买ETF短期起到托底作用，使市盈率没有过度向下波动。日本央行迄今为止对ETF最大规模的净买入发生在2020年因疫情冲击日股大幅下跌时以及2016年日股明显下跌时，日本央行对ETF的购买规模明显增加。今年对日股ETF的购买也是发生在股市显著下跌的3月份。但是，也存在诸多弊端，主要表现在两方面：

第一，削弱市场功能。日本央行在股市下行时大量购入ETF，股市的价格发现机制可能失灵；日本央行间接持有公司股票却不行使股东权利，可能削弱上市公司治理水平。此外，央行是政策制定机构，购买股票ETF，入市时点、退出时点的选择都可能存在道德风险。

第二，救市购买资产本身成为市场上的不稳定器。对于购买标的、是否减持、如何减持等问题，都会牵动市场的关注。比如：截至2023年3月，日本央行持有的股指ETF以账面价值约37万亿日元，已成为日本股市第一大股东。据日本央行的估算，为了不引起资产价格大幅度波动，如果以每年3000亿日元的规模逐渐抛售持有的资产，全部清仓需要约170年。

二、2023年以来的A股救市举措回顾

自2023年10月以来，国家多次、多手段救市，包括暂停限售股出售、限制融券交易、增持ETF等，但相关救市动作略显迟疑。10月，中央汇金增持国有四大行合计4.76亿元；之后，国家队的增持以权重股、央国企为主，但市场仍然跌跌不休，促使国家队扩大了ETF的增持范围。春节前，在新一轮救市措施的支持下，市场反弹较为强势。另一方面，救市动作也加剧了市场结构的调整，高股息策略、央国企股票得到加持，而微盘股则经历了大幅下调。

从经济层面来看，疫后经济复苏和实际经济恢复的预期形成了今年最大的预期差，投资者对经济极度悲观导致此次市场不断创新低，甚至有投资者已将上证指数看到2500点以下。针对经济弱复苏，国家也采取了一系列手段，包括：全面降准0.5个百分点、下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点；新增抵押补充贷款（PSL）5000亿支持城中村改造等“三大工程”，弥补商品房市场出清带来的投资缺口；放松优化商品房限购政策、设立融资“白名单”以缓解房地产企业融资紧张等。实际上，各项政策的落地并未扭转这种极度悲观的预期。截止目前，房地产市场还未止跌。2023年虽然完成了5%的增速目标，但中国经济在某种程度上呈现出一种奇特的景象：所谓“衰退型增长”或“增长型衰退”（growth recession）——宏观不太差，微观很痛苦。

三、后续救市思路、风格及市场反应猜想

从2023年10月开始到现在，救市行为已持续近4个月，整体来看并不算成功，股市整体并未企稳，反而迭创新低。主要原因有二：一是“三大工程”、放松房产限购政策、房企融资“白名单”等措施的力度远未达到支持经济复苏的力度，因此并未扭转投资者对经济前景的极度悲观预期。二是救市的重点是央国企，而实际上这些股票的投资价值仍未取得市场的一致共识，大家只是看中了其中部分股票的高股息、高分红的类债券性质，以及政策面对“中特估”的支持，这导致资金抱团大盘股、中字头等，而量化、小盘股则迎来暴跌。三是救市节奏较为缓慢，国家队宣布增持后，市场悲观情绪仍在持续发酵。

春节前三个交易日，受益于政府新一轮综合救市措施出台，特别是国家队扩大ETF增持范围，不再是权重股、央国企，国资委表示将市值管理纳入央企负责人考核等措施的加持，市场的悲观预期有略微好转的迹象。上证指数连涨3天，分别为3.23%、1.44%、1.28%。

对于后续救市思路、风格及市场反应的猜想有三：

第一，借鉴历次救市经验，救市行为一般持续2-3个月，但如果股灾影响更大、救市效果不明显，则救市行为也会延长。此次股市下跌已持续10个月，在市场预期刚现好转迹象、流动性问题还未出现大规模传染的情况下，救市时间或将还会持续1-2个月，且救市行为大概率以国家队直接入市购买资产为主。此外，在国内经济向高质量发展转型的大背景下，房地产等旧经济模式终将告别，政策面会充分考虑新旧动能转换的时间和空间，不断强化“先立后破”的思路。

第二，在资产购买的结构上，国家队入市可能仍以央国企、大市值为主，这类公司往往也是高分红、高股息的公司，同时也符合“中特估”和“市值管理”的主题，适当兼顾小市值、过度超跌的股票。根据历史经验，2015年国家队入市的持有偏好是：国有控股上市公司，大市值股票，高股息率、股权集中度较高、跌幅较大的股票。再比如，1998年香港金管局购买的33只股票均为超大市值权重股，且在后续行情中，该33只个股的上涨更具持续性。

第三，国家队入市直接购买会加剧市场波动。根据2015年的经验，国家队入市后，沪深两市的日内振幅相对较高。这是因为，市场对国家队动作的关注很高，这加剧了投资者的投机行为。此外，1998年8月，香港股市救助时期，恒生指数的日内振幅也处于相对高位。